编者注：

 

受科创板上市申请终止影响，10月11日港股开盘后，联想集团股价一路下行，开盘大跌近12%。 此后股价继续下跌，跌幅一度扩大至17.37%，市值也跌破900亿港元。

 

核心提示：

 

1、联想的资产负债率的确连年走高，甚至超越很多房企，但与同行戴尔惠普相比略显逊色。据凤凰网《风暴眼》梳理发现，与业务质性更相似的国外同行戴尔和惠普相比，联想的资产负债率要更低。根据wind数据，2018年至2020年三年，戴尔和惠普的资产负债率均在95%以上，而联想最高时为90.5%。

 

2、联想终止科创板IPO后，杨元庆、柳传志上亿元的高薪酬也被质疑，一边是居高不下的负债率，一边是高管们动辄上亿的薪水，质疑声此起彼伏。有业内人士对凤凰网《风暴眼》表示，联想集团此前有关董监高的薪酬确定均是有公开披露且合规的，不太可能成为联想集团终止IPO的原因。

 

3、数据显示，联想集团的确存在研发投入占营收比值低的情况，其近三年研发费率都低于小米。另据凤凰网《风暴眼》统计，目前在科创板申请、已发行或终止上市的科创主题为“新一代信息技术产业”的企业中，联想的研发支出占营收比重排名为253，位列倒数第五。

 

4、PC业务仍是联想集团的业务绝对主力，但联想集团对于PC业务前景的预判却过于乐观，在招股书中，联想集团将PC增长前景的前两大原因归结为在线教育和电子竞技的爆发，但实际上这两个行业最近均遭遇到了严监管。

 

5、无论是高管高薪酬，还是高资产负债率，行业内似乎都有迹可循，都不是联想的致命弱点。联想集团被市场质疑的深层次逻辑是什么？作为有37年历史的“科技”公司，联想集团的科创成色似乎有负“科技”之名，这或许是其增长空间不被看好的主因。

 

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从提交到终止，联想集团开创了科创板史上申报企业最快撤回上市申请的纪录。

 

9月30日，联想集团提交科创板上市申请，拟募集资金100亿元。当时市场普遍认为，若联想上市成功，将成红筹CDR回A第一股。

 

不过，仅隔一个国庆假期后的10月8日晚，联想集团科创板上市的审核状态便变更为终止。

 

在市场诸多的质疑声中，联想集团10月10解释了自己撤回科创板IPO申请的原因——“在提交上市申请材料后，考虑到公司业务规模及复杂程度，招股书中的财务信息可能会在申请的审阅过程中过程失效。同时，谨慎考虑最新发行上市等资本市场相关情况后，决定撤回上市申请。”

 

联想集团此份声明并未提供更多的细节，因此市场上的疑虑依然存在——究竟是什么让联想集团终止了科创板IPO？

 

市场上对此猜测主要集中在三方面：资产负债率过高、研发投入占比低，以及包括柳传志、杨元庆在内的高管薪酬过高。

 

不过，凤凰网《风暴眼》研究发现，上述三个问题虽然在一定程度上确实存在，但似乎并不至于导致联想集团科创板功败垂成，而联想集团科创板上市遇阻或存在其它更深层次的原因。

 

资产负债率逐年上升超房企 这是被否的原因吗？

 

资产负债率高是外界质疑联想集团的一个重要原因。wind数据显示，2018年至2020年三年，联想的资产负债率分别为86.34%、87.37%、90.50%，2021年第一季度数据接近90%，达到89.72%。

 

凤凰网《风暴眼》梳理发现，与科创板及创业板同行业公司相比，联想集团的资产负债率确实高——互联网和相关服务行业的平均资产负债率是39.5%，计算机、通信和其他电子设备制造业的平均资产负债率是55.7%，均低于联想集团的89.72%的负债率水平。

 

甚至与以资产负债率高为特色的地产公司相比，联想集团的资产负债率也不算低。根据wind数据，地产行业头部企业万科在2018年到2020年的资产负债率分别为84.59%、84.36%、81.28%；碧桂园同期的资产负债率分别为89.36%、88.54%、87.25%，均不及联想。

 

 

不过，值得注意的是，与业务同质性更高的国外同行戴尔和惠普相比，联想的资产负债率要更低。根据wind数据，2018年至2020年三年，戴尔的资产负债率分别为99.77%、96.82%、93.5%；而惠普的资产负债率则高达101.85%、103.56%、106.42%。

 

 

高管薪酬辣眼 屡被质疑

 

包括柳传志和杨元庆在内的高管薪酬是外界质疑联想集团的另外一个原因。

 

资料显示，柳传志收入来自联想集团和联想控股两家公司。联想集团最近两年里支付了150万美元退休金，约合每年480多万元人民币。联想控股方面，2017-2019年柳传志总薪酬分别是3673万、4061万、7603万元。2019年数据大增是因为有2526多万的退休金。

 

总体看，2017年到2019年柳传志的年均薪水在5432万元左右，与外界议论的亿元高薪有差距。

 

再看杨元庆，2018年-2020年其联想集团的薪酬分别是1.035亿、1.747亿、1.719亿。

 

事实上、杨元庆、柳传志并非联想发放最高酬金的员工，还有2人比他们更高。根据财报显示，联想有一位董监高2021年酬金为3037万美元，合人民币约为1.95亿元；另一位董监高2021年酬金为2870万美元，合人民币1.84亿元。两位具体信息财报并未披露。

 

在负债率居高不下的情况下，高管们动辄上亿的薪水，着实有些刺眼。这也招致很多批评：“原来钱都被高管们拿走了”“负债这么多，公司高管居然还发这么高工资”“杨元庆真是‘打工皇帝’啊”……低迷的业绩和股价，高额薪酬和激励，联想一直遭遇质疑，确实不是没有原因的。

 

有业内人士对凤凰网《风暴眼》表示，联想集团作为一家港股上市公司，此前有关董监高的薪酬确定均是有公开披露且合规的，不太可能成为联想集团终止IPO的原因。此外，凤凰网《风暴眼》梳理历史发现，A股鲜见因高管薪酬过高被否的案例，反倒是有很多拟IPO公司因为高管薪酬过低被质疑用以调节利润而折戟的案例。

 

研发投入占比的确低 但符合科创另外一套条件

 

凤凰网《风暴眼》梳理财报发现，联想集团的确存在研发投入占营收比值低的情况。

 

招股书显示，联想集团2018年、2019年及2020年的研发投入分别为102.03亿元、115.17亿元以及120.38亿元，累计超过300亿元。虽然从研发投入的绝对值来看，联想集团的该数据并不低，但如果结合三年的营收规模看，联想在研发方面的投入比却一直维持在低水平区间。

 

财报显示，2018年到2020年，联想的营收收入分别为3423.83亿元、3526.76亿元和4116.20亿元，同期研发占比依次为2.48%、2.63%、2.39%。

 

 

与同行相比，联想集团的研发投入营收比亦不占优。在与小米对比中，联想招股书表示，二者研发费率数据“不存在重大差异”。而小米在近三年的研发费率则分别为3.30%、3.64%、3.76%，几乎每年都会高出联想集团一个百分点左右。

 

如果与整个科创板的平均水平比，联想集团的差距就更明显了。

 

wind数据显示，截至8月26日，330家科创板公司中已有232家披露上半年业绩。从研发投入强度看，232家公司研发投入营收占比的平均水平约为17%，其中有15家公司研发投入营收占比超过30%。

 

据凤凰网《风暴眼》统计，目前在科创板申请、已发行或终止上市的科创主题为“新一代信息技术产业”的企业一共有257家，而联想的研发支出占营收比重排名为253，位列倒数第五。

 

 

不过，需要指出的是，虽然研发投入营收比低让联想集团颇为诟病，但按照现行的科创板上市标准来看，联想集团的多项数据是符合“科创属性评价标准一”的。联想集团在招股书中，也对该事项进行了披露。

 

 

联想集团被市场质疑的深层次逻辑

 

在前述文章中，凤凰网《风暴眼》针对市场上的三个普遍质疑进行了分析，可以看出，联想集团的确在某些方面存在瑕疵，但都未严重到直接阻碍联想集团科创板上市的程度。

 

对于联想集团IPO终止的原因，经济学家宋清辉对凤凰网《风暴眼》记者表示，联想集团终止在科创板上市的原因有很多，其中“创新成色”被市场屡被质疑或是主要原因之一。

 

这一说法也得到了市场舆论的认同，科创板最大的标签就是“科创”属性，是专为科技型和创新型中小企业服务的板块，而联想的创新力一直被外界诟病，网友更是将之戏谑为“低端组装厂”、“电脑拼装公司”。

 

凤凰网《风暴眼》对联想集团的招股书进行了详细的拆解和分析，发现如下问题：

 

1、PC业务仍是联想集团的业务绝对主力，但联想集团对于PC业务前景的预判却过于乐观

 

如果只从营收规模来看，联想集团的确可以算是优等生。

 

根据2020年财报数据，联想集团去年整体营业额近 4116 亿元，同比增长 19.8%，其中主营业务收入为3991.56亿元；税前利润为120 亿元，净利润近 80 亿元，同比增长超 70%。

 

4116亿元的营收规模远高于小米（2020年营收2459亿元）、中兴通讯（2020年营收1014.5亿元），只是逊于华为（2020全年实现总营收8914亿元）。

 

而从营收结构来看，目前，联想集团核心业务包括智能设备业务集团和数据中心业务集团两大板块，主要产品包括个人电脑、移动设备、数据中心设备及相关解决方案。

 

根据最新财报显示，联想集团收入主要来自于智能设备业务集团，收入占比接近90%，其中个人电脑PC和智能设备业务2020全年收入3287.44亿元，同比增长18.60%，占总收入的79.87%。

 

PC业务一直是联想集团的营收主力，并且联想也做到了全球第一的位置。

 

根据全球知名市场研究机构IDC数据显示，2021年二季度全球前五大PC厂商中，联想集团出货2000万台，同比增长14.9%，市场份额为23.9%。不仅如此，联想在2020年全年的PC市场占有率领跑全球，以24.9%的份额超过惠普、戴尔。

 

但对于PC业务发展的前景，联想集团在招股书中所做的预测却与部分行业分析师的观点相左。

 

在一些行业分析师看来，PC受到智能手机冲击一直处于萎缩的市场状态，2019年的增长也是因为赶上一波PC的升级换代期，不能说明市场会持续复苏，而2020年PC业务之所以增长，也与疫情爆发所导致的“宅经济”增长有关，随着疫情这一偶发性因素逐渐退却，PC行业前景依然难言乐观。

 

值得注意的是，联想集团在之前所递交的招股书中，对于PC业务增长前景的预判与政策导向是背道而驰的。

 

在招股书中，联想将在线教育、电子竞技、智能制造三者作为开拓PC市场的新机遇，但随着教育行业双减政策、游戏行业监管政策落地，联想集团对于PC业务增长前景的预判似乎过于乐观了。

 

 

2、超900亿芯片依赖外部采购，科创属性不足引争议

 

凤凰网《风暴眼》梳理联想集团招股书发现，虽然联想集团一直强调自己的科技属性，但近年来其在半导体、芯片等关键领域的购买费用却一直居高不下。

 

招股书显示，近三年联想主要原材料采购金额分别为1931.87 亿元、1872.59 亿元及 2153.32 亿元。其中，2020年联想采购处理器和芯片花费900.55亿元，内存及存储器花费605.83亿元。

 

 

财经评论员张雪峰表示，科创板上市公司定位为“硬科技”，支持新一代信息系统，高端装备等六大行业企业，限制金融科技，模式创新企业在科创板上市，禁止房地产，金融投资类企业在科创板上市。联想的科创板IPO之所以会终止，可能和企业的性质有关，创新属性、科技属性不够，联想的创新可能更多的偏向于模式创新，没有核心研发能力方面的竞争力。联想的业务虽然也涉及到半导体，芯片领域，但更多的是以投资公司的角色出现的，而非研发公司。

 

3、智能化转型依然难见起色

 

“如果没有联想，世界将会怎样？”联想曾经红极一时的广告语似乎更契合联想如今的心态：如果没有联想，“联想”将会怎样？

 

2017年柳传志曾在首届世界智能大会上表示，受当时的现实情况所限，联想难以支撑庞大的研发费用，故而将发展路线从“技工贸”改为以“贸工技”为主。依赖“贸工技”路线和一路的兼并收购，联想在2013年就坐上PC行业老大宝座。市场占有率也不断增长，成为联想营收的“护城河”。

 

虽然坐上了PC全球第一的宝座，但联想集团在PC业务之外，实际上此前已经开始了智能化的变革。

 

2018年联想集团的“春晚”上，杨元庆举杯起誓，联想未来将“围绕智能三要素（数据、计算力、算法）全面发力智能变革，尝试加速智能化转型”。

 

不过，从最新的财报数据来看，联想集团的智能化转型之路依然没有太大的起色。

 

智能设备业务外，数据中心业务是联想集团的第二大业务，这项业务近些年表现不温不火，2018-2020年的营业收入分别为405.67亿元、389.69亿元、405.94亿元，仅占联想销售额10%左右，而且，该部分业务在上一财年税前亏损1.69亿美元。

 

总结

 

不过，联想目前的处境，或许早在30多年前就已经埋下因果。

 

1994年，联想总工程师倪光南主张走技术路线，选择芯片为主攻方向；而总裁柳传志主张发挥中国制造成本优势，加大自主品牌产品的打造。这就是至今仍被广泛讨论的“贸工技”和“技工贸”路线之争。

 

最终，柳传志胜利，倪光南则遗憾出局。之后，柳传志任命杨元庆为联想电脑公司总经理。在他的带领下，当年联想自有品牌电脑销量跻身中国市场前三位。杨元庆也因此被誉为“销售奇才”、“科技之星”。

 

尽管从销售业绩上来看，柳传志似乎是“正确”的。但30多年来，走“贸工技”路线的联想，一直被外界质疑没有“技术底蕴”，除了PC领域之外，在其他领域建树无几，也错过了整个移动互联网时代。

 

无论是高管高薪酬，还是高资产负债率，行业内似乎都有迹可循，都不是联想的致命弱点。但作为有37年历史的“科技”公司，联想集团的科创成色似乎有负“科技”之名，也成为了其增长空间不被看好的主因。

 

而在主营业务中，老业务市场见顶，新增长点遭政策影响面临不确定，新业务难撑大局，或许是联想集团亟待解决的问题。

 

一个不可忽视的趋势是，近些年来国家多次强调要努力实现关键核心技术自主可控，增强产业链供应链自主可控能力。从小米、华为等企业的快速崛起来看，拥有核心技术和高端研发能力的科技型企业更容易受到资本和消费者的青睐。

 

对于联想来说，目前再争论“贸工技”和“技工贸”路线哪个是正确的已经没有多大意义。对芯片、半导体等零件的高度依赖性、关键核心技术的落后、迟迟不见起色的智能化转型，或许才是联想未来面临的最大隐患。

 

参考资料：

 

《联想10年: 沽空不断，市值徘徊，10亿股先生为何叫不醒？》

 

《联想集团IPO审核终止 科创成色遭质疑 巨额高管薪酬受诟病》

 

《联想科创板“一日游”背后：高额年薪、科技含量被长久诟病？》

 

《联想高管的真实薪水到底算不算高？》

 

 

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